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私募股权投资对赌条款分析 之 优先清算权

对赌协议基本是PEVC投资的潜规则。协议内容除了上市时间条款和股权回购条款外,通常还包括非财务业绩、关联交易、债权债务、竞业限制、股权转让限制、引进新投资者限制、反稀释权、优先分红权、优先购股权、优先清算权、共同售股权、强卖权、一票否决权、管理层对赌以及违约责任等条款。以上条款的设置目的大多是限制实际控制人或目标公司而保护投资者利益。

 

本文将对优先清算权这一条款的效力、触发条件及条款设置利弊等做出分析。

 

优先清算权即公司进行清算或发生视同清算的事件时,投资人有权优先于其他普通股权的股东分配剩余财产,包括资金或其他财产。

 

一、优先清算权条款的效力

 

部分观点认为优先清算权无效,理由是违反法律法规的强制性。

 

该观点认为:根据《公司法》第一百八十六条关于公司清算的规定中并未对股东之间的优先清算权进行规定。按照对《公司法》的通常解读,由于法条并未规定“除章程另行约定”等例外情形,因此如果在章程中直接规定在法定清算事件下特定股东有权先于其他股东分配清算收益,与上述强制性法律规定有所冲突,故此条款做出的特殊安排无效。

 

但根据北京第三中级人民法院在(2019)京03民终6335号案件中的认为,股东内部对于剩余财产分配顺序进行约定并不违反《公司法》的规定,应认定该优先清算权条款有效。但须注意的是,这里的股东是指全体股东。若投资人仅与目标公司、其控股股东或实际控制人约定了优先清算权条款,而非与全体股东约定,此时该优先清算权条款很可能因损害其他股东的利益而被认定为无效。


裁判观点 2019)京03民终6335号案件 

 

《中华人民共和国公司法》第一百八十六条规定:“清算组在清理公司财产、编制资产负债表和财产清单后,应当制定清算方案,并报股东会、股东大会或者人民法院确认。公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金,缴纳所欠税款,清偿公司债务后的剩余财产,有限责任公司按照股东的出资比例分配,股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”

 

根据上述规定,公司清算时,清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金、所欠税款、公司债务优先于股东分配。

 

本案中,案涉《增资协议》中第十五条“优先清算权”条款的约定,目标公司在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金,缴纳所欠税款,清偿公司债务后,北科中心在股东分配中优先于其他股东进行分配,该协议约定在支付了法定优于股东之间分配的款项后,股东内部对于分配顺序进行约定并不违反《中华人民共和国公司法》第一百八十六条的规定。因此,《增资协议》中对优先清算权的约定并不违反法律法规。

 

综上,案涉《增资协议》、《补充协议》并不因目标公司为协议一方主体,以及案涉《增资协议》包含股权同售权、反稀释、优先清算权等条款,而必然无效。案涉《增资协议》、《补充协议》不违反法律、行政法规的效力性强制性规定,且系各方当事人的真实意思表示,故,本院对于案涉《增资协议》、《补充协议》的效力予以确认。

 

《合同法司法解释(一)》第四条规定:“合同法实施以后,人民法院确认合同无效,应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据,不得以地方性法规、行政规章为依据。”

 

《合同法司法解释(二)》第十四条规定:“合同法第五十二条第(五)项规定的‘强制性规定’,是指效力性强制性规定。”

 

根据上述规定,只有违反法律、行政法规的效力性强制性规定才导致合同必然无效。而根据上述裁判,

 

《公司法》第一百八十六条属于管理性强制性规定而非效力性强制性规定,所以,对赌协议中的优先清算权条款应认定为有效。

 

 

二、优先清算权的触发条件

 

优先清算权的触发条件一般指清算事件发生,清算事件分为一般清算事件和视为清算事件。

 

什么是一般清算事件?是指依照法律规定应当对公司进行清算的事件。依据我国《公司法》的规定,发生以下情形时,公司应按照公司法及公司章程的规定进入清算程序:

 

1)公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现;

 

2)股东会或者股东大会决议解散;

 

3)依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销;

 

4)人民法院依照本股东的申请判决解散公司。

 

所谓视为清算事件,是指投融资双方在对赌协议或公司章程中(或两者都有约定)约定的投资人退出公司的事由,在此种情形下,公司并非真正进入了清算程序,无需启动法定的清算程序而仅需按照约定对收益进行分配。而此种情形下公司剩余资产并不少。

 

视为清算事件通常包括:

 

1) 公司被合并或并购;

 

2)公司出售其主要资产或业务;

 

3)公司控制权变更等。

 

三、优先清算权条款类型

 

优先清算权按照投资方在作为优先股股东获得优先权约定的分配额之后,是否视为普通股股东与其他股东一起参与后续的分配有如下三类:

 

1、无参与权的优先清算权指投资方仅能获得优先权约定的分配额,而不参与后续分配。

 

2、完全参与分配优先清算权指享有参与分配权的投资方在获得优先权约定分配额之后,还根据其持股比例和其他股东按股权比例分配剩余变现款。

 

3、附上限的参与分配的优先清算权因完全参与分配优先清算权的不公平而做出的折中约定,是指享有优先权的投资方在获得优先权约定分配额后仍参与后续分配,但当其获得的分配额达到一定的约定上限后即停止参与分配。

 

四、设置优先清算权条款的利弊及建议

 

对投资方来说,通过设置优先清算权条款,其投资回报将在很大程度上得到保障,且在固定回报基础上还可能获得相应的股份比例分配额,可同时规避投资风险并实现额外收益。

 

但优先清算权条款执行起来却并非易事,可能会面临其他股东的有意阻挠。包括①作出决议修改章程规定的解散、清算事由从而使公司无法进入清算程序;②不配合进行清算,如不成立清算组、拖延清算程序等,导致投资方无法实际获得分配额;③清算组成员恶意转移公司资产,降低投资方可分配金额。

 

如出现上述情况,投资方除根据相关法律规定采取救济措施外,还可以在对赌协议中事先约定其他股东违反违反优先清算权的违约责任,明确因任何原因导致投资人无法实现优先清算权时,应由其他股东向其补偿。

 

于融资方而言,优先清算权这类条款虽然表面上加重了融资方的责任,不利于目标公司及实控人。但却能让融资方在投资协议的洽谈签订中争取更高倍数的PE值,一般来说有优先清算权的情况下PE水平可以提升到50%左右,即假如没有优先清算条款可能只能给到10倍的PE,但有优先清算条款则可以争取15倍的PE

 

在投融资关系中,相关的投资协议及对赌协议一般由投资方提供,融资方为争取权益可以从①变更为不参与分配优先清算权;②变更为附上限的参与分配优先清算权;③降低优先清算权的倍数;④变更为单倍优先清算权金额与普通股分配权金额取其高的方式。等方面进行磋商洽谈。

 

而事实上,专业理性的投资方并不会约定过高的优先清算权倍数,因为优先于管理层和员工的清算优先回报越高,管理层和员工权益的潜在价值越低,且当发生优先清算权的清算事件时,目标公司大概率很难兑现约定的利益回报,所以过高的优先清算权倍数并不非对投资人完全有利的。

 

因此,投融资双方需要理性分析来获取一个平衡点。

 

考虑到对赌协议的条款设置安排相对专业,谨慎起见,无论是投资者,还是原股东或目标公司,建议就对赌条款的设计咨询专业律师的意见。



来源:网络转载

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